作者：林采宜 吴昊

1.  最近两年，低利率将是美国乃至全球金融市场的新常态，在这种情形下，黄金的持有成本也会维持在较低水平，这将利好黄金的投资需求。

2.  在市场情绪极度悲观，通胀水平极低的环境下，任何刺进经济增长的货币政策和财政政策都可能导致通胀率回升，而黄金也可能因此重新获得上行的动能。

3.  从资产配置需求来看，在美元配置限额尚未打开的情况下，持有黄金是人民币规避贬值风险的次优选择（人民币的贬值幅度能够在国内金价上涨中得到对冲）。

4.  美元资产的利率水平和全球资本的避险需求是影响金价走势的决定性因素，而受国内宏观变量的影响较弱，黄金因此与国内其他主要资产的风险收益特征迥异，相关性低，具有对冲国内宏观经济风险的良好配置价值

 正文

黄金价格在经历了一波疲软行情后目前暂时企稳于1250美元/盎司上方，使得越来越多的投资者认为黄金并非是个好的配置方向，特别是在美元持续走强的预期和背景下，黄金就显得不那么有吸引力。但是黄金由美元计价，并非由美元定价，持有黄金有其自身的内在逻辑。另外，对非美货币的投资者而言，持有本币计价的黄金资产事实上能够有效对冲本币的贬值风险。在当前美国的利率正常化前景并不明朗，全球经济增长下行风险远未消除的情况下，黄金作为避险资产，将是个不错的选择。

一、负（低）利率降低了持有黄金的机会成本

黄金从始至终都具备极强的货币属性。在现行的信用货币体系下，出于对政府超发货币的担忧，黄金是对冲信用货币购买力下降的绝佳替代品。但是我们知道，持有黄金无法产生现金流，因此将黄金作为抗通胀工具并非是零成本的，长期的无风险利率水平就体现了持有黄金的机会成本，因此，无风险利率走势成为影响金价的重要因素。

今年上半年，美国10年期国债收益率持续下行，由年初的2.3%大幅降至最低1.37%，刺激国际金价形成了一波将近30%的反弹。目前，美国10年期国债收益率已回升至1.8%附近，代表实际利率水平的美国10年期通胀保值债券收益率接近0.1%，进一步下行空间有限，因此，利率因素推升金价的动力减弱。但即便如此，在美国经济持续弱复苏和外围经济下行压力仍然较大的背景下，现阶段美国长期利率水平上升的空间也是有限的，因此，低利率将是美国乃至全球金融市场的新常态，在这种情形下，黄金的持有成本也会维持在较低水平，这将利好黄金的投资需求。

二、通胀水平的提升会使黄金更具吸引力

近年来，各大经济体通胀率大幅下滑，目前已处于历史低位。参考国际货币基金组织的统计数据，在超过120个经济体的样本中，有85%的经济体通胀水平低于长期目标，而约20%的经济体正身处通缩环境。目前美国10年期通胀保值债券所显示出的市场通胀预期仅为1.5%。全球经济增速放缓以及大宗商品价格的普遍下跌无疑是导致通胀低迷的主因，较低的通胀预期意味着相对于债券等金融资产而言，以黄金为代表的实物资产并不具备吸引力。但是，在市场情绪极度悲观，通胀水平极低的环境下，任何刺进经济增长的货币政策和财政政策都可能导致通胀率回升，而黄金则可能因此重新获得上行的动能。

影响通胀预期变化的因素纷繁复杂，我们认为其中有两方面因素可能会刺激未来市场的通胀预期回升。一方面是对美联储货币政策的解读，近期耶伦在经济论坛上的演讲中指出，目前的经济仍然处于总需求不足从而抑制总供给的阶段，并且提出“高压经济”的应对办法，所谓“高压经济”就是指货币政策对更低的失业率、更好的经济情况和更高的通胀水平将有更强的容忍度，这就意味着即使未来通胀水平接近2%的传统目标，失业率维持在5%甚至更低，整体的货币政策将仍然偏向宽松，以刺激通胀预期的持续提升。

对通胀预期的另一个推动因素来自于油价方面，自2011年后大宗商品市场持续低迷，基本金属和石油价格均经历了大幅下挫，但基本金属和石油价格在下跌时点、持续时间和下跌程度上不尽相同，原因就在于供求关系中影响价格的侧重点不同。基本金属价格下跌的主要原因在于全球经济增速放缓所造成的总需求不足，未来需求的修复和价格的提升都将是个缓慢的过程。而对于石油来说，油价的大幅急跌则主要是因为受到了以页岩油为代表的非传统原油供给的冲击所致，那么相对于刺激需求扩张，收缩供给以推动油价回升显得更容易实现。目前OPEC针对石油限产的讨论仍在进行，虽然石油政策的走向仍然存在不确定性，但油价已因此频频冲击50美元的重要关口，油价如果突破上行，那么低通胀的预期自然被扭转，一些资金可能将从美债市场撤离而转投黄金。

三、持有黄金能够对冲非美货币的贬值风险以及国内其他资产的风险

近期对美联储加息的预期再次升温，在货币政策分化的大趋势下，美元持续走强，许多人将强势美元作为看空金价的主要原因，但事实上对于国内投资者而言，黄金的定价权在海外美元市场，国内人民币计价黄金不仅和海外金价走势变动相关，同时也和人民币对美元的汇率变动相关。从资产配置需求来看，在美元配置限额尚未打开的情况下，持有黄金是人民币规避贬值风险的次优选择（人民币的贬值幅度能够在国内金价上涨中得到对冲）。另一方面，美元资产的利率水平和全球资本的避险需求是影响金价走势的决定性因素，而受国内宏观变量的影响较弱，黄金因此与国内其他主要资产的风险收益特征迥异，相关性低，具有对冲国内宏观经济风险的良好配置价值。

四、风险事件频发仍会为黄金带来交易性机会

黄金同时具有货币属性和商品属性，实物性和稀有的特征使得黄金在风险事件发生时成为独一无二的价值储存工具，盛世的古董，乱世的黄金，说的就是黄金的避险特性。目前全球经济不但面临增长乏力的困境，同时不断遭遇地缘政治事件的冲击，在经济疲软和贫富差距扩大的背景下，民粹主义有所抬头，宗教和种族冲突频发。今年6月份，英国退欧事件不断发酵，退欧公投的意外通过对金融市场的影响巨大，公投当日金价的最高涨幅一度达到8.66%。可以预见在未来相当长的时间跨度内，全球经济将持续在不确定性增强、贸易保护主义抬头，以及各类风险预期中运行，这种宏观环境将会在交易层面对金价形成持续的支撑。