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人民币升值周期已到尽头

今年5月份以来,人民币对美元中间价已经连续4个月盘整中微跌。人民币升值周期是否已经结束?这是实业界和金融界都广泛关注的一个焦点问题。

从2005年7月21日开始,人民币对美元汇率一次性贬值2%之后,开始实行以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。改革迄今已整整七年,人民币对美元几乎是单边升值了七年,从8.28升到今年4月份的最高点6.27,升值幅度超过31%。

2005年汇率制度改革以来,人民币一路升值主要取决于以下几个个因素:1.中美两国的资产利差。2005年以来由于通胀压力一直存在,中国境内人民币一年前存款利率大致在6%上下徘徊,而同期美国联邦基金利率却从4%一路下滑至接近于零利率政策。2. 香港离岸市场和内地的人民币汇率存在可供套利的汇差。在利差、汇差两个缺口的持续吸引下,中国境内企业“资产本币化、负债外币化”的套利交易蔓延,导致国际资本不断流入,外汇储备不断增加。从2005年7月到2012年7月,七年间我国外汇储备从7300亿美元暴增至3.2万亿美元,成为全球外汇储备最多的国家。

人民币升值预期在投机性资本流入的过程中被不断强化。

然而物极必反,今年4月份,这个几乎没有回调过的升值趋势戛然而止。继而是连续4个月的热钱流出,7月份热钱流出规模高达340亿美元。随着3月以来香港人民币NDF汇率与人民币即期汇率差持续扩大,人民币贬值预期日益增强,种种迹象表明:从中长期趋势来看,人民币汇率已经见顶。

虽然,今年上半年的月度CPI节节下滑,从年初的4.5%降至7月份的1.8%,但是从中期来看,国内通胀的风险远远大于通缩。首先,在货币宽松和信贷宽松的“双松”政策导向下,货币供应量不断增加,但实体经济的需求却日益疲软。2012年1月份到6月份,M1增幅从3.1%提高到4.7%,贷款规模同比增速从14.8%提高到16%,但工业增加值比率却从12.8%下滑至9.5%。可见,宽松的货币政策所释放出来的流动性没有流入实体经济。那么,大量流动性进入投机渠道、推升资产价格只是时间问题。其次,资源税的调升必然推动上游原材料的价格上涨。根据财政部披露的统计数据,今年1-7月份全国非税收入1595亿元,同比增长34.7%。其中,地方非税收入同比增加158亿元,增长20.9%,主要原因是“地方加强国有资源(资产)有偿使用收入的征管”,导致“这部分非税收入相应增加”。资源成本上升配合以日趋宽松的流动性,通胀的隐忧可想而知。

过去十年的高速增长是吸引国际资本大量流动的重要前提,随着高增长时代的终结,结构性问题产生的矛盾日益突出,该因素和周期性问题叠加在一起,增大了中国宏观经济未来发展的风险预期,而与此同时,美国企业经过三年的去杠杆化,其杠杆率已经低于10年均值,现金流和盈利状况均处在10年最佳状态,投资能力明显增强。美国居民的负债率也降至10均值,居民负债率的下降意味着消费能力的复苏已经指日可待。加上联邦政府的低利率政策,美国成为目前国际上实体经济预期较为乐观的国家。

资金,任何时候总是流向安全而且收益可靠的地方。国家外管局发布的数据充分表明了这一点:

2012年上半年,资本和金融项目由上年同期顺差1959亿美元转为逆差203亿美元。资本跨境流动已经从单边顺差转成“双向流动”;与此同时,上半年我国跨境收入同比增长12%,支出增长24%,由于流入增速慢于流出,导致跨境收付顺差减少53%;从银行代客结售汇的数据看,上半年境内企业和个人结售汇顺差295亿美元,远小于同期跨境收付顺差,境内企业和个人“资产外币化,负债本币化”的倾向日益明显。

2012年3月28日,国务院决定设立温州市金融综合改革试验区。温州市金融综合改革的十二项任务中的第四项是“研究开展个人境外个人直接投资试点,探索建立规范便捷的直接投资渠道。”资本项目开放的雏形若隐若现。

4月14日,央行宣布人民币对美元汇率单日波幅从0.5%扩大至1%。这是自2007年以来人民币兑美元汇率单日波动幅度的再度扩大。央行通过汇率这个市场机制来调控资本跨境流动的意向十分明确。

上半年我国跨境支出增长24%,其中境外直接投资增长74%。

上述数据从不同角度证明了同一个事实:随着美元指数不断走高,中国的民间资本外流在逐渐增加,我们高达4.89万亿美元的对外资产中直接投资和个人投资的比重会不断上升。

价格由供求决定,汇率由资本的跨境流向决定,既然境外资本单向流入的时代已经终结,人民币单边升值的日子自然也就走到头了。

2012/8/15

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