月27日晚，中国证券金融股份有限公司（下称“证金公司”）、中登公司、上证所、深交所同时发布了转融通业务的相关规则。转融通业务的正式落地为中国A股市场步入“做空时代”揭开了序幕。

纵观发达国家的证券市场，绝大部分都是做多和做空机制并存的双边市场。而在证券借贷体系中，证券金融公司对融券业务的参与度明显高于融资业务，因此，转融通业务的开启对于市场的影响主要在于其融券业务对股票做空机制的影响。

自从1609年荷兰商人Isaac Le Maire第一次卖空荷兰东印度公司股票以来，股票卖空交易迄今已有400年的历史。

400年来，关于卖空机制是否会加剧证券市场的波动性及投机性一直存在很大争议。一部分人认为卖空行为易引起恐慌性的抛售，加大市场波动，进而影响金融体系的稳定性。事实是否如此呢？我们用市场的实证数据来做一探究。

日本和中国台湾分别于1954年和1962年引入股票卖空机制，到目前为止，卖空机制的运转已都超过50年历史，在这半个多世纪的股市风雨中，卖空机制究竟对其股市波动性产生了哪些影响呢？

先观察一下日本，日本早在1954年就通过《证券交易法》，并引入卖空机制。50年后，日本已是亚洲成熟的金融中心之一，我们选取2003年1月至2011年12月连续9年的交易数据，通过简单计算发现：加权指数同卖空交易额存在一定程度上的正相关关系，即股市价格上涨时，随着日经指数的逐渐走高，卖空交易额会不断扩大。

数据结果和我们的通常逻辑推断十分吻合：市场上涨时，部分投资者会发现部分股票的价格偏离价值，已经形成泡沫，从而卖空该股票，随着股价不断上升，卖空的人和卖空的量会不断增加；而当股市下跌时，随着股价一步步走低，价格回归价值中轴，卖空风险不断加大，理性投资者会减少股票的卖空量，并买入股票，市场卖空量会减少。

在这里，股价和卖空量之间的正相关关系体现为：股价上涨时卖空增加，股价下降时卖空减少，股价变动是影响卖空量的重要因素。

中国台湾市场早在1962年引入证券信用交易，卖空交易机制发展较为成熟。我们选取2006年1月到2011年12月连续6年的月度台湾加权指数以及卖空余额进行相关性研究，结果发现两者之间的正相关程度非常高，结论类似于日本市场。

与此同时，数据分析的结果还显示：证券价格和卖空金额之间不存在互为因果的关系。即卖空金额的大小对股指趋势不产生直接的影响。在卖空股价报升机制等成熟的做空机制规则下，卖空交易量的变动不会对市场的供需情况和相关走势产生明显影响，它不是引起市场波动的根源。股价和卖空交易量之间这种非对称性的关系，如同生活中打伞和下雨之间的关系，打伞是因为下雨，但下雨不是由打伞造成的。二者相关性很高，但不是互为因果。

要使得卖空交易不被市场投机者滥用、对股票市场的交易行为形成负面冲击，笔者以为有三大规则是必须确立的：

第一，充分的信息披露监管。证金公司发布的“转融通业务规则”第九章明确了关于融券业务的信息披露规则：在每个交易日开市前公布“前一交易日每只转融通标的证券各期限档次的成交数量；截至前一交易日每只转融通标的证券的转融券余量；前一交易日转融资各期限档次的成交金额；以及截至前一交易日的转融资余额”，信息的充分披露有利于公众了解市场变化，消除其在股市低迷时因信息不对称而造成的心理恐慌；更重要的是，严格的信息披露制度有利于监管者充分掌握市场运行情况的变化，及早获悉可能妨碍市场稳定性的大额空头头寸的形成或市场操纵行为，从而避免更大市场风险的形成。

第二，必要的风险控制手段。证金公司发布的“转融通业务规则”第四章规定：证金公司“根据融资融券标的证券相关管理规则和市场状况，合理确定转融通标的证券名单，在每一交易日开市前公布”。此外，规则第五章规定：证金公司可以“按照不同期限档次设置相应的转融资、转融券费率，在每一交易日开市前公布，当日固定，次一交易日可以调整”。无论是券种，还是费率，都可以根据市场情况和监管需要随时进行调整，转融通业务有可能形成的市场风险应该在监管机构的严格把控范围之内。

第三，灵活但可控的证券借贷体系。中国目前的转融通模式选择的是由证金公司控制的集中管理模式，这是监管机构随时可以控制“供求总开关”的模式，一旦市场发生大的变化，监管机构可以通过证金公司随时对融资的规模和融券的券种进行调节。

综合上述种种，从制度设计来看，我国的转融通机制已经相对完善地考虑到了既活跃市场交易，又有效控制风险的政策目标。

当然，不会对市场走势形成决定性的影响，并不等于没有任何影响。

首先，它丰富了股票市场的交易方式。做空机制本身是中性的，市场对某种股票的价格评估发生分歧时，一些交易者选择做多，另一些交易者选择做空，甚至可以做多空头对冲交易，单边市场转向双边市场，交易机会大为丰富。

其次，转融通业务开通后，融资强化了多方力量，融券同样也强化了空方的力量，由于市场流动性增加，交投活跃，市场的变化节奏会更快，对于投资者来说，如何掌握更加丰富的技术手段来评估市场交易的风险和收益，是一个新的挑战。