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2014我们面对的风险

十八届三中全会给出的改革蓝图固然令人振奋,但是2014年中国宏观经济面临的风险却不容乐观。从大的方面来看,2014年我们可能面对的风险包括实体经济和金融市场两个方面。

从实体经济来看,2014年我们面对的最大风险有两个:

1.       全国住房信息联网和房地产税的推出,可能导致住宅市场的需求发生逆转。

2012年,我国城市的住宅人均面积为32.91平方米,超过日本、韩国、新加坡和香港这些亚洲发达国家和地区,按照亚洲的人口密度和居住特征,以及普遍生活水准来推算,中国的城市住宅供给已经超过居住的需求,大量居民购置住宅是出于资产保值增值的投资需求,如果住房信息联网的前提下推出存量房产征税政策,投资需求将会因为房屋持有成本的上升而萎缩,城市住宅的供求关系可能发生逆转。从长期趋势来看,人口老龄化和农村转移人口的下降将加剧这种供求失衡,房地产将面临一轮漫长的萧条周期。因此,房价拐点一旦出现,房地产(尤其是住宅市场)必然面临收缩,从而引起建材、汽车、家具、家电等相关行业的需求下降。

2.       地方政府的债务问题,以及政府职能转变导致的基建投资下降,也将影响钢铁、水泥等相关建筑建材行业的市场需求,加剧这些产能过剩产业的不景气。

20138月份开始,全国固定资产投资的增长速度逐月下降。一方面随着政府职能的转型,地方政府考核指标的调整,政府投资的动力在下降,另一反面,随着地方政府财政压力的增大,地方政府扩大基建投资的财政能力也受到一定制约。从以上两方面来看,2014年政府投资的力度将有可能进一步缩减。从PMI数据来看,最近3个月新订单连续下降,市场需求减弱,原材料库存最近两个月也有所下降,企业预期明显变差。供求和预期数据也在昭示明年制造业的市场复苏形势不容乐观。

从金融市场来看,2014同样充满不确定性:

1.       金融机构去杠杆的过程中,利率中枢上移,流动性风险有所加大。

过去5年,中国的信贷规模平均每年增长22%,虽然,中国的企业总杠杆率并不算高,但是高杠杆企业中有一多半属于地方债务平台,现金流很弱,偿债率较低,债务风险令人担忧。根据国家审计署的数据,20136月底,地方性政府债务中有超过10万亿的债务来自于银行贷款,占其全部债务(包括担保等或然负债)的56%。根据国际货币基金组织的统计报告,最近50年来,亚洲70%的信贷过度繁荣之后,都导致了金融危机,国际组织衡量“信贷过度繁荣”的依据是名义信贷规模增长率超过20%,从2009年初,中国的社会融资总额只有6.98万亿, 20131-11月社会融资总额的规模就已经超过16万亿,五年时间增长了将近150%,每年的复合增长率接近20%,是全球信贷增长率最高的国家。既然杠杆在很多情况下是危机之源,为了控制金融机构过度提高杠杆率,降低流动性风险,银监会于20133月出台了8号文,将银行理财产品中的非标产品规模限制在总资产的4%之内,20141月,一行三会联合出台107号文,进一步强化对影子银行的监管。这些措施会在不同程度收紧金融市场的流动性,推高利率中枢,使得一些商业银行、信托公司的流动性风险进一步加大。

2.       产能过剩行业在去产能的过程中,部分低效率企业财务恶化甚至破产倒闭,可能引爆信用债危机。

2009年是中国信用债市场的扩容高峰,当年发行的5年期债券较多,2014年,市场将迎来第一个长期债券的还本付息高峰,与此同时,随着信用风险的预期上升,货币政策收紧形成的“钱荒”对信用产品的挤压会进一步加剧。此外,随着近年来根据国家审计署和发改委官员披露的数据,虽然从总体上看,中国地方政府没有资不抵债的问题,但是从债务结构来看,短期还债压力大,2014年将有1000亿城投债到期兑付,而且,87%的债务集中在市、县级的地方政府,资产负债结构不对称,地方债平台的流动性危机随时可能发生,此外,经济结构的转型本质上也是“不破不立”的过程,随着一些僵尸企业的退出,信用债和信托产品出现违约局部风险将是2014年金融市场必须面对的大概率事件。2014,或许是中国信用债市场结束“刚性兑付”的开始。

3.       美国QE退出推升美元指数和美国的资产回报率,将对中国的金融市场产生不确定的流动性冲击。

20131218日的美联储议息会议正式启动QE退出的的计划,虽然只缩减了100亿美元的购债计划,美元指数立马创出新高,目前美国十年前国债收益率已经攀升至3%以上,长短利率的上升预期也影响了全球资本的流向。新兴国家的股市应声而跌。2014年,美国量化宽松的逐渐退出将是国际金融市场最有影响力的事件。如果美国经济复苏带来就业持续改善,通胀温和上升,美联储将于2014年底之前完全终结QE。资产与此,美国加息也只是个时间问题。经济复苏、利率上行和资产收益率提高将吸引大量国际资本流向美国,此外,欧盟和日本的复苏也会使得部分资本回流,这对中国等新兴国家来说,将形成资本外流的压力,尤其在资本项目开放的政策改革背景下,2014年的市场流动资金供给将进一步体现外部市场变化带来的冲击。

从整个宏观经济的运行逻辑来看,上述各种风险纠缠在一起,局部有可能互为因果,彼此强化。如何在充满风险的改革过程中去博取制度的红利,要看新一代领导人的智慧和运气。

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