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如何让市场金融要素实现市场化定价?

“让市场在资源配置中起决定性作用。”十八届三中全会再次激活了市场经济的核心命题。做为实体经济运行的血液,金融要素的市场化定价首当其冲。

如何打破现有金融体系在长期的管制下形成的价格双轨制?让市场的无形之手引导金融资源的流向?笔者认为,首先要改变金融要素供需扭曲的市场制度环境,即打破金融管制。

管制安排在我国金融市场主要表现于两方面:

第一,利率“双轨”。虽然货币市场和债券市场的利率逐步实现了市场化定价,但存款的上限仍然被严格规定。这种利率管制使得银行存款利率无法客观反映市场的真实资金供求状况,金融机构无法以较有吸引力的利率吸纳社会闲散资金,存款搬家等金融脱媒现象愈演愈烈。同时,贷款利率较低又使得社会融资需求长期高于正常水平,扭曲了真实的资金供求关系。

第二,行业准入限制。对金融市场的参与者进行比较严格的准入限制造成了国有商业银行独大的局面,这也使得国有银行的相对垄断成为一种客观事实。在金融机构和实体经济的互动过程中,“大鸡不吃小米”是一种普遍的客户选择规律,加上国有商业银行的高层管理人员的筛选制度,银行“政治化”倾向不同程度地存在于商业经营过程中,出于“政策导向”和风险责任的考虑,国有银行将资金优先投向国有企业,民营经济在银行信贷系统中始终处于边缘地位。这种“相对垄断”和由之派生的“所有制歧视”无法反映实体经济对于货币市场的真实需求,使得国内银行业的实际利率并不能有效发挥价格信号的作用。

上述管制造成的结果便是大量的民间资本游离于正规金融渠道之外。资本逐利性加之近年来扩张性货币政策本身的财富抽吸作用,客观上推动了民间资本向高利贷转变,并加快了实体经济的衰落过程。

供需关系决定价格,此为经济学常识。往往价格背后的供需扭曲被忽视,因此价格厘定手段也变得徒劳单薄。今天我们呼吁让金融要素实现市场化定价,归根结底是要让管制之手归位于制度安排和环境建设,让金融要素市场的供需关系来唱主角。这就要求金融市场从准入到退出环节,全部按照市场机制运作,包括金融产品的定价机制、金融机构的准入、金融机构的管理层遴选和绩效约束机制等等。

我国自1996年启动利率市场化改革。近20年的改革历程使管制特色得到一定程度的改观,尤其是近一段时间陆续放开贷款利率下限和鼓励民营银行发展,已经推开了“管制松绑”的半扇门,但最核心的存款利率上限管制,尚待破局。

从这一点上来说,2013年爆发的两次“钱荒”并非没有积极意义。之于“钱荒”导火索的剖析众说纷纭,但一个非常重要的成因便是利率管制下存款外逃所制造的资金空穴。以2013年12月社会融资结构为例,银行信贷占全部社会融资总额的43.2%,比2012年的62.2%下降了近19个百分点,游离于表外的委托贷款和信托贷款在社会融资总额中的占比却达到22%和9.4%,分别比2012上升了14.7和1.8个百分点,三成多的融资来自于委托贷款和信托贷款,充分说明了只要存在供需和价格扭曲,市场就会以其特有的形式,对扭曲的信号进行修正。因此,不管是高利贷资本的形成,还是国有商业银表内资产表外化,都在客观上形成了对于银行业相对垄断导致的利率扭曲的市场修正。

流动性紧张推升资金成本,这或在利率进一步市场化之后成为一种常态。认识到这一点,我们或许要对未来可能不断爆发的“钱荒”习以为常。

从本质上来说,让金融要素实现市场化定价,与减少政府干预是一致的,因此,笔者认为,要彻底实现金融要素的市场化定价,最需要做的两件事情是彻底放开存款利率管制和金融行业准入管制。允许金融机构按照能够反映市场供求关系的价格来制定利率,允许更多非国有资本进入金融行业,进而保证国内金融行业有充分的市场竞争。此外,在国企改革的大命题下,实现金融机构高管任命制度和业绩考核的去行政化。

虽然,存款利率市场化在法规上尚未破题,但在实践中,已经有众多的金融践行者在悄悄尝试。2013年,互联网巨头阿里和天弘基金缔造的“余额宝”书写了一个互联网金融的吸金奇迹。“余额宝”以巧妙的设计,将货币基金这一曾经默默无闻的金融产品包装成兼顾了流动性和收益率的“准活期存款”,以高达银行存款十多倍的收益水平实现了半年2500亿的资金吸纳。在“余额宝”之后,百度“百发”、腾讯“理财通”等众多互联网理财产品也相继问世,以市场化的准利率收益争夺活期存款,分流银行的“水源”。笔者做过粗略估算,按照现有的发展速度,以互联网理财、众筹融资和P2P借贷为主要模式的互联网金融或在2015年底达到1.5万亿至2万亿的规模,在2020年底或将达到10万亿,接近于目前信托全行业的资产规模。如果加上货币基金,那么这个规模至少20万亿。

互联网金融的狂飙突进,货币基金的野蛮生长,本质上是社会资金对“管制利率”的摒弃和对“市场利率”的追逐。所以,与其将“余额宝”看做货币基金的老酒新壶,不如将之看做利率市场化的别处开花。在一片暂时没有准入限制、也没有利率限制的沃土上,“余额宝”和他们身后的货币基金,正以比细菌还快的生长生长速度,倒逼金融要素的市场化定价。

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